山雨欲来风满楼，“大选交易”升温美国股债汇市场如何演绎？

　　21世纪经济报道记者吴斌 上海报道

　　在美国大选不足一周之际，资本市场愈发感受到“山雨欲来风满楼”之势。

　　美国大选仍难分伯仲，此前落后的共和党总统候选人特朗普近期支持率有所回升，“特朗普交易”升温，长期美债收益率也一路攀升。美东时间10月29日，美债继续下跌，10年期美债收益率一度触及近四个月高点4.339%，本月已上涨了约60个基点，在大选之前抛售美债已成为典型交易。

　　投资者普遍预计，无论大选结果如何，美国预算赤字都将保持高位，医疗保险和社会保障等支出项目的成本攀升速度将超过联邦收入。

　　不过，特朗普政策的影响会更大，如果共和党拿下白宫和国会的控制权，预算缺口料将扩大到极端程度，旧的减税政策将延长，特朗普还可能推出新的减税政策。特朗普的竞选提案或将在十年内使联邦预算赤字增加7.5万亿美元，是民主党总统候选人哈里斯提案的两倍多。特朗普征收普遍关税和打击移民的计划也可能会对经济产生重大影响，并推高通胀，这也对美债不利。

　　综合来看，大选对股市、汇市、债市等都会产生影响。在申万宏源证券首席经济学家赵伟看来，“特朗普交易”中美债收益率上行、美元走强、比特币上涨有较高确定性，交易对美股和铜价偏多，对金价偏空，对油价影响不确定。

　　需要警惕的是，总统之位鹿死谁手仍未可知，国会的控制权也存在悬念，“大选交易”仍有随时逆转的可能。

　　“大选交易”升温

　　美国大选愈发临近之际，“大选交易”也持续升温。

　　从历史经验来看，赵伟表示，“选举交易”通常分三个阶段进行。第一阶段，当一方胜选优势快速扩大/收窄时，“选举交易”会提前开启。美国大选分党内初选和总统选举两步进行，初选通常在8月底左右结束，彼时两党候选人及其政策逐步清晰，市场也逐步开启对“政策差”的交易。

　　第二阶段，选举落地后，市场对选举“意外”进行定价。可将1936年以来的大选分为四种情形：一是结局反转，市场表现较此前3个月明显反转，如2016年；二是高悬念下胜出，市场延续此前交易方向约1个多月，如2004年；三是低悬念下胜出，市场在选举落地后延续约10个交易日，如2020年；四是无悬念胜出，选举落地后的市场反应较弱，如1996年。

　　第三阶段，核心政策的落地/落空，也会带来前期交易的重启/逆转。以特朗普第一任期为例，2017年3月，特朗普推行的首个政策新医改议案落空，特朗普交易由此开始“逆转”。直至2017年11月初，税改法案的成功推进才重振市场对特朗普政策的信心，“特朗普交易”随后重启。

　　尽管近期“特朗普交易”升温，但平安证券首席经济学家钟正生提醒，目前选情仍然胶着，“特朗普交易”能走多远较不确定。特朗普在关键摇摆州开始“反超”，但两位候选人差距很小。在近期选民关注的中东、自然灾害等问题上，民主党也在积极寻求破局。此外，11月1日还有一次就业数据需要观察。如果就业表现较强，可能再为执政的民主党赢得一些选票。

　　股债汇市场如何演绎？

　　对于股债汇市场而言，即将到来的美国大选已经成为关键影响因素。

　　瑞银全球财富管理首席投资官Mark Haefele对记者表示，在哈里斯的政策下，以脱碳经济和可持续发展为导向的股票可能会表现更好。在特朗普的政策下，金融等行业可以从放松监管中受益。

　　从结构上看，赵伟预计“特朗普交易”或利多大盘、成长。6月初至7月中旬和9月中旬以来，特朗普胜选概率均明显上升，这两个阶段，美股大盘、成长相对占优。逻辑上，特朗普减税、科技等政策利好成长板块，而其政策加剧了美债收益率的上行风险，或使小盘股相对承压。

　　方德证券首席分析师张弛对记者表示，从过去的几次大选来看，美股基本上都是大选前下跌，幅度5%左右，然后大选后回归正常，11—12月走出强势行情，部分年份会出现大选前不跌，而大选后下跌的情况，但随后基本上也都逐渐收复失地。如果要布局美国大选，就需要关注美股什么时候因为恐慌情绪下跌。

　　Haefele也认为，美股可以在大选后再度获得动力。首先，从历史经验看，不管谁当选，美股往往都会上涨。其次，美联储专注于实现软着陆，这会支撑美股。最后，两位候选人都会继续大手笔支出，这也利好股市。

　　对于美元而言，张弛表示，特朗普的政策可能会继续带动美元强势，因为其实行国内财政扩张、对外贸易关税和美国第一原则。哈里斯的政策下，美元可能维持现在的行情。

　　此外，在特朗普的政策下，短期内10年期美债收益率可能会因为美国赤字扩张的预期而升高，但中长期还是会下降。哈里斯的政策下，美债收益率可能维持现在的行情。

　　赵伟分析称，在最有可能的分裂国会情形下，哈里斯的政策对美债利率的影响偏中性，特朗普的关税政策或推动美债利率下行。以分裂国会情形评估，哈里斯2025年财政扩张力度受限，对经济的影响较弱；特朗普扩大《减税和就业法案》或受阻，若通过行政手段推行关税、驱逐移民等措施，或拖累美国经济，进而降低美债利率。

　　长期影响或有限

　　尽管市场对美国大选严阵以待，但从长期来看，大选的影响其实有限。

　　赵伟表示，总统选举的影响多为脉冲式，较难成为中长期的“主线”，具体还要看国会选举结果及政策落地的节奏和效果。党派差异、大选年与否、总统差异等对美股表现的影响均较低，但选举结果公布前后，政策不确定性加大可能引起市场波动放大。结构上，候选人政策对权益市场的影响具有短期性，长期而言，大选的影响让位于基本面因素。

　　与此类似的是，张弛也认为，大选对于美股来说只是一个扰动项目，不是一个改变趋势的事件，所以无论美国大选的结果如何，都不会改变美股的长牛趋势。

　　相对于美股，大选对美债的扰动更加明显。在钟正生看来，美债利率或已“超调”，年内10年期美债利率合理中枢仍在4%左右，明年或在3.5%左右。首先，当前10年期美债利率可能明显超出了中性利率水平。10年期美债名义利率在4.2%左右，明显高于美联储9月经济预测的长期政策利率中值的2.9%；10年期美债实际利率超过1.9%，明显高于纽约联储LW模型最新预测的“中性实际利率”的1.22%。

　　其次，10年期美债利率在首次降息后的反弹幅度远超历次降息周期。本轮10年期美债利率自美联储首次降息后回升了60基点，明显高于1995年（一次典型“软着陆”）最高反弹幅度的40基点。本轮降息空间较1995年更广阔，10年期美债利率的下行空间理应更加充足。

　　再者，尽管美国9月经济数据反弹，但未必扭转近半年就业和通胀的降温趋势。钟正生测算，美国居民的“超额储蓄”在今年5月首次转负，这与就业和通胀的“拐点”基本吻合。

　　最后，有关特朗普政策及美国中长期经济、债务与通胀的交易可能太过超前。美国财政的可持续性压力可能反向约束新一届政府的财政扩张。而美国保持较强的经济增长，可能增强债务的可持续性。2021年二季度至2024年二季度，美国名义GDP累计增长24.2%，高于同期美国未偿还债务总额累计增长的22.1%。至少在近三年，美国经济增长能够消化债务的增长。

　　展望未来，钟正生认为，美国大选仅是影响经济和资产的一个变量，但并非全部。尽管特朗普的经济政策主张在此期间并未显著变化，但近期重启的“特朗普交易”似乎与今年6—7月有诸多不同。这意味着，大选之外的一系列因素，包括美国经济“软着陆”前景、美联储降息的路径、国际地缘局势与油价波动以及中国经济和资产价格的复苏等，也是未来一段时间美国及全球市场的重要变量。在美国大选前后，无论是“特朗普交易”还是“哈里斯交易”，恐怕都不足以囊括复杂多变的市场交易风格。